“金融資產(chǎn)缺乏定義，所以什么都能賣?！毙陆闪⒌囊患一ヂ?lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易所負(fù)責(zé)人直言，除傳統(tǒng)金交所的掛摘牌、登記托管、見證、撮合等業(yè)務(wù)，企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)化、不良資產(chǎn)處置、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問服務(wù)等泛資管類產(chǎn)品乃至校園貸等，均可打包售賣。
金交所交易標(biāo)的快速擴(kuò)圍，在從線下走向線上后更為明顯?！敦?cái)經(jīng)國家周刊》記者了解到，其產(chǎn)品甚至包括碳交易權(quán)、黃金、企業(yè)期權(quán)和大數(shù)據(jù)。至于合法性，前述負(fù)責(zé)人說：“體量做大了，就沒人再質(zhì)疑，也就相當(dāng)于拿了牌照。”
快速擴(kuò)圍的，除了交易標(biāo)的，還有形形色色的金交所本身。這些野蠻生長的交易所與在生死線上苦苦掙扎傳統(tǒng)金交所，形成了明顯對照。
新一輪瘋長為何會(huì)突現(xiàn)于行業(yè)寒冬之際？紛至杳來欲分一杯羹的BAT和金融巨頭究竟有何圖謀？金交所業(yè)態(tài)，會(huì)否突變?yōu)榘_萬象的“超級航母”？
亟待求解的難題還包括：那些形式繁多、缺乏定義的金融資產(chǎn)，隱藏怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)越來越多的金交所將這些次級貸、次級債包裝給普通民眾，其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)如何度量？如何防止其引爆金融交易市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？監(jiān)管和法律空白還將持續(xù)多久？頂層設(shè)計(jì)何時(shí)到位？
《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者近期深入調(diào)研“金交所”這一撞擊我國金融系統(tǒng)架構(gòu)的特殊群體，試圖尋找上述問題的答案。
掙扎與新生
8月8日，“京北金融”獲大連市金融發(fā)展局批準(zhǔn)，在大連設(shè)立大連京北互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心。7月15日，百度在西安設(shè)立百金互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心（下稱“百金交”），注冊資本1億元，旨在搶灘西部乃至全國的金融交易藍(lán)海。而去年6月18日，螞蟻金服也在浙江發(fā)起成立互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心（下稱“網(wǎng)金社”），獲浙江省政府批準(zhǔn)。
這些舉動(dòng)，還僅是各家“圈地運(yùn)動(dòng)”的冰山一角。
2015年至今，螞蟻金服入股了天津金融資產(chǎn)交易所（下稱“天金所”），京東、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開始摩拳擦掌，“互聯(lián)網(wǎng)系”金交所迅速突進(jìn)。
而金融巨頭中，平安集團(tuán)除擁有陸金所外，2015年以來也先后入股前海金融資產(chǎn)交易所和重慶金融資產(chǎn)交易所，中國人壽亦正在天津籌建自己的互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易服務(wù)公司，“金融系”金交所網(wǎng)絡(luò)初現(xiàn)。
有專家預(yù)測，按當(dāng)下速度，金交所或?qū)⒃诿髂暧瓉砀蟊l(fā)，其市場規(guī)模將不再限于普通非標(biāo)產(chǎn)品的數(shù)十萬億元，而是將囊括消費(fèi)金融、資產(chǎn)管理、P2P等過百萬億元的前景，“上十倍地激增。”
《財(cái)經(jīng)國家周刊》調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前金融資產(chǎn)交易平臺(tái)可分為兩類：一是交易所，經(jīng)“一行三會(huì)”等部委清理規(guī)范后保留下來；二是交易中心，多數(shù)是近兩年隨著交易需求的旺盛而誕生。兩者的服務(wù)對象和內(nèi)容趨同，但綜合服務(wù)能力和隊(duì)伍建設(shè)差異明顯：一是成立時(shí)間長短及專業(yè)能力、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)差異；二是牌照資源對業(yè)務(wù)拓展和長遠(yuǎn)發(fā)展形成區(qū)別。
“魚龍混雜?！碧旖鹚偨?jīng)理丁化美如是概括。
“當(dāng)一個(gè)交易所運(yùn)營步入正軌后，年交易額還在100億元以下的，就會(huì)面臨較大的經(jīng)營困難?！痹贫姹本┙鹑谫Y產(chǎn)交易所（下稱“北金所”）、現(xiàn)任青島國富金融資產(chǎn)交易中心（下稱“青金所”）董事長的熊焰說，作為交易撮合平臺(tái)，金交所屬于規(guī)模業(yè)務(wù)，平臺(tái)收費(fèi)較低，一旦收益無法覆蓋成本，就可能倒閉。
在熊焰看來，行業(yè)發(fā)展的確有困難，但距離市場容量的上限還很遠(yuǎn)。按照全國各類金融資產(chǎn)約200萬億元計(jì)算，其中可歸屬金交所的非標(biāo)、類標(biāo)資產(chǎn)共約30%，行業(yè)至少還擁有50萬億—80萬億元市場空間。
由此，造就了一邊在掙扎、另一邊卻雨后新生的奇特景象。
從2010年5月30日北金所成立開始，金交所出現(xiàn)了首輪瘋長——天金所、川金所、陸金所、武金所等10家相繼成立，全國其他地方也競相走訪學(xué)習(xí)，一時(shí)間橫空出世數(shù)十家。
據(jù)中國股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)秘書長、北金所原副總裁李偉群回憶，他當(dāng)時(shí)經(jīng)常參與接待各省市金融辦和金交所籌備人員的來訪交流，北金所很長一段時(shí)間里門庭若市。只可惜這批后來者幾乎都統(tǒng)一“學(xué)”成了以股、債、貸為主的基本架構(gòu)，以非標(biāo)和類標(biāo)資產(chǎn)為主要產(chǎn)品的運(yùn)營模式，僅對地方差異性需求稍加匹配而已，造成了后來的同質(zhì)化競爭。
“交易呈幾何級數(shù)增長。” 一位廣發(fā)銀行投行部人士稱，銀行當(dāng)時(shí)大多利用金交所來實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)表外化，一邊將管制資產(chǎn)包掛售至金交所，一邊自己用錢買回來，左手賣右手買，“類似機(jī)構(gòu)間的P2P?！?/p>
例如，國家對煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)限制貸款，一些銀行就為煤炭企業(yè)量身定做一個(gè)10億元資產(chǎn)包掛售至金交所，隨后該銀行再自掏腰包10億元買下該資產(chǎn)包，相當(dāng)于為該煤炭企業(yè)放貸10億元。
這些交易所到2012年累計(jì)已達(dá)近百家，年交易量過10萬億元，浙江個(gè)別地級市更是有過“一縣一所”的繁榮。但2013年3月，銀監(jiān)會(huì)“8號文”嚴(yán)肅清理了這類“通道模式”，迫使金交所謀變。
2013-2015年是金交所發(fā)展的第二階段，發(fā)展了銀行、信托、券商等各類會(huì)員，打造了分行業(yè)的資源整合平臺(tái)，逐漸起到了兩大作用：一是推進(jìn)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈融資，二是以企業(yè)在金交所交易記錄和風(fēng)險(xiǎn)保證金為依托，將銀行難以實(shí)現(xiàn)的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，向前推進(jìn)了一大步。
但這期間，大量金交所仍然由于同質(zhì)化競爭和定位不明，從非標(biāo)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)異化為了銀行貸款信息撮合平臺(tái)，往往一沒產(chǎn)品二沒錢，資金端和資產(chǎn)端常同時(shí)告急。
浙江一家已倒閉的金交所負(fù)責(zé)人就透露，市財(cái)政給的300萬元用完了，生意卻還沒找到出路，一段時(shí)間里還將交易廳劃出一半來收租金，但最終也沒能挺過去。
“當(dāng)前剩下了39家?！毙苎嬲f，以年交易超過1萬億元?jiǎng)澐?，僅北金所和陸金所兩家；以年交易超過1000億元?jiǎng)澐?，也就至多五六家?/p>
北金所于2014年由銀行間交易商協(xié)會(huì)入股，成為了銀行間交易的“小市場”；陸金所則依托平安集團(tuán)深厚的金融資源，并收購重慶金交所和前海金交所，形成了雄踞一方的“陸金所系”。
第二梯隊(duì)的天金所、川金所、廣金所和武金所等大中型金交所，以傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，正在力求轉(zhuǎn)型。而剩下的第三梯隊(duì)中，一部分已經(jīng)“瀕?！?。
2015年，金融交易所行業(yè)開始進(jìn)入了生死并存的第三階段。
李偉群表示，資產(chǎn)端和資金端是兩大命脈，很多金交所已不再有比較優(yōu)勢，接下來或有80%將關(guān)張或轉(zhuǎn)型。個(gè)別金交所僅靠兩三人硬撐著，急缺交易標(biāo)的和交易環(huán)境，很可能會(huì)在這一次大浪淘沙中消失。
其可能的解法，是接受一家“超級航母”的收購和升級，作為區(qū)域銷售中心而存在。
“我們就在下一盤大棋。”熊焰透露，青金所股東為國富資本，接下來將在全國甄選或新設(shè)金交所，輸出管理、系統(tǒng)、產(chǎn)品和風(fēng)控，將非標(biāo)資產(chǎn)、碳交易、大數(shù)據(jù)等一并融入業(yè)務(wù)體系，打造“國富系航母”。
兩類“航母”競逐
從業(yè)20多年，熊焰認(rèn)為現(xiàn)在已經(jīng)有北金所、陸金所兩種主流模式，更多的模式正在探索中。
北金所模式，即向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品靠攏，成為銀行間交易市場的“小市場”，穩(wěn)固其“國家隊(duì)”身份。
“北金所不愁生意，僅銀行間交易就足夠了。”安永金融服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理部執(zhí)行總監(jiān)吳大維對《財(cái)經(jīng)國家周刊》表示，銀行間市場是我國最大的金融資產(chǎn)交易場所，由人民銀行旗下的銀行間交易商協(xié)會(huì)主責(zé)。2014年北金所被“收編”，從此就能理直氣壯地分享這塊大蛋糕了。
前述廣發(fā)銀行人士也認(rèn)為，北金所無異于拿到了給企業(yè)發(fā)債的資質(zhì)，只要發(fā)債成本低一些，“來自銀行的生意就會(huì)源源不斷?！?/p>
吳大維也預(yù)計(jì)，北金所歷來具備良好的不良資產(chǎn)處置能力，擔(dān)負(fù)了銀行業(yè)80%不良資產(chǎn)的處置任務(wù)，當(dāng)前約6萬億元的不良資產(chǎn)規(guī)模無疑是一座金礦。并且，我國流動(dòng)性欠缺的靜態(tài)資產(chǎn)規(guī)模約為150萬億元，未來五年或達(dá)400萬億元，是GDP的數(shù)倍之多，北金所的“錢途”不可估量。
至于陸金所，更是意在謀劃一盤大棋。
“野心非常大。”前述匿名專家稱，陸金所有兩塊業(yè)務(wù)，一是資產(chǎn)端匯集大量非標(biāo)產(chǎn)品，做金交所模式；二是資金端計(jì)劃做到全國P2P市場30%以上的份額。全國已有500多銀行、信托、保險(xiǎn)、小貸公司等接入陸金所，使其成為僅有的幾家大型金融資產(chǎn)中介商之一。并且，平安集團(tuán)賦予了陸金所難以比擬的資源優(yōu)勢，未來還將把黃金、大宗商品等納入交易范圍。
在沒有明確的高階法律規(guī)定的情況下，陸金所模式已在監(jiān)管層眼前存活壯大了數(shù)年，規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)形成，某種程度上進(jìn)入了“大而不倒”的循環(huán)。
“如果說北金所是有牌照的銀行間交易平臺(tái)，陸金所則想做一家無牌照的金融全行業(yè)交易平臺(tái)?！眳谴缶S表示。為此，平安集團(tuán)2015年9月收購前海金交所，2016年3月收購重慶金交所72.22%股權(quán)，紛紛劃入“大陸金所系”。
他介紹，重慶金交所是西部最具影響力的金交所，其優(yōu)勢在于借助重慶強(qiáng)有力的國資運(yùn)作，將城投債和企業(yè)債資產(chǎn)證券化，擔(dān)任起“大陸金所系”的地方政府融資平臺(tái)。而前海金交所，側(cè)重于機(jī)構(gòu)間非標(biāo)資產(chǎn)和跨境雙向資產(chǎn)等交易?！皟烧叨际菍﹃懡鹚鎴D的有力補(bǔ)充?！?/p>
熊焰也持類似看法，認(rèn)為各家都忙于圈地，看到了這個(gè)市場的巨大潛力，也看到了協(xié)同效應(yīng)帶來的資源共享，以及管理成本、風(fēng)控成本、設(shè)備成本的大幅降低。因而“陸金所式”的仿效者甚多，包括去年6月螞蟻金服成立的浙江網(wǎng)金社，以及百度今年7月成立的百金交。
“金交所是金融資產(chǎn)鏈接的樞紐?！卑俣雀笨偛谩俳鸾豢偨?jīng)理張旭陽表示，百金交初期報(bào)備了四種資產(chǎn)交易：融資租賃收益權(quán)交易、小額貸款資產(chǎn)收益權(quán)交易、直接債務(wù)融資產(chǎn)品和定向委托投資計(jì)劃，并在探索不良資產(chǎn)交易和消費(fèi)金融產(chǎn)品，為百度理財(cái)、百度資管提供融合平臺(tái)。
張旭陽介紹，百金所會(huì)利用區(qū)塊鏈等新技術(shù)，讓非標(biāo)資產(chǎn)交易更加順暢，甚至讓一些非金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪鬓D(zhuǎn)資產(chǎn)，例如綠色資產(chǎn)、大數(shù)據(jù)資產(chǎn)，甚至是知識(shí)產(chǎn)權(quán)。
并且，百金交不排除在傳統(tǒng)的撮合交易之外，衍生做市商交易機(jī)制，成為“百度式新三板”。
“別以為百度只是再造一個(gè)陸金所，它是想快速打造覆蓋全國13億人口的百度金融生態(tài)。”前述匿名專家說。與阿里類似，百度金融現(xiàn)已擁有支付、理財(cái)、資管、信貸和百信銀行、百安保險(xiǎn)，以及不同于陸金所的“金融系”標(biāo)簽，將在金融圈中以無公害的“互聯(lián)網(wǎng)系”身份登場。
由此，整個(gè)金融系統(tǒng)的固有架構(gòu)或?qū)拇瞬煌?/p>
潛藏風(fēng)險(xiǎn)
針對當(dāng)前金交所行業(yè)的一系列新做法，不少業(yè)內(nèi)人士和專家表達(dá)了警惕和憂慮。比如吳大維認(rèn)為存在如下四點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：
其一，項(xiàng)目的來源、真實(shí)性及資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制欠缺。
目前，各金交所采用競爭定價(jià)機(jī)制，價(jià)格戰(zhàn)在所難免。并且，經(jīng)濟(jì)下行期間，項(xiàng)目失敗概率增加會(huì)帶來資金端更多風(fēng)險(xiǎn)，在投資人教育不足之時(shí)，虛假信息、過度包裝可能會(huì)引發(fā)惡性事件。
其二，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)被放大。
當(dāng)前商業(yè)銀行中長期貸款受限，使得企業(yè)的中長期融資很大部分通過民間借貸、非標(biāo)資產(chǎn)通道來實(shí)現(xiàn)。加之我國銀行的資金周期與實(shí)體企業(yè)的金融周期不匹配，金交所就如同P2P一樣，只能解決如何借到錢的問題，無法解決本質(zhì)上的風(fēng)險(xiǎn)，甚至還會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。
其三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴并未通過金交所得到有效解決。
P2P大量跑路，除去信息披露和期限錯(cuò)配等問題外，其運(yùn)營模式還多有“灰色地帶”。同樣，即使打價(jià)格戰(zhàn)，金交所資產(chǎn)定價(jià)也遠(yuǎn)高于銀行貸款，往往達(dá)到15%-20%的年利率，這就使得當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，許多實(shí)體企業(yè)利潤回報(bào)無法覆蓋融資成本，往往淪為壞賬。
其四，急缺專業(yè)人才。熊焰也認(rèn)為，近年來的海量金融創(chuàng)新，使得人才成為未來發(fā)展的最大掣肘，“北金所2/3為金融行業(yè)出身，但其他同業(yè)大都遠(yuǎn)低于這一水平?！?/p>
在中國社科院金融所銀行業(yè)研究室主任曾剛看來，金交所眼下最核心的風(fēng)險(xiǎn)，是一部分金交所瞄準(zhǔn)了C端，正在將一系列次級貸、次級債賣給普通民眾。
入股重慶金交所之后不久，陸金所官方網(wǎng)站已經(jīng)上線了重金所旗艦店，其中包括由重金所提供一批資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人多為資產(chǎn)管理公司。
但問題在于，金交所的產(chǎn)品質(zhì)量與風(fēng)控與銀行差距較大。
“我們常與陸金所的銷售團(tuán)隊(duì)過手?！鼻笆鰪V發(fā)銀行人士稱，陸金所的“勇猛”常讓他們震驚：一些無抵押無擔(dān)保的房地產(chǎn)、過剩產(chǎn)能貸款，銀行通常避而遠(yuǎn)之，陸金所卻能接手?！耙皇顷懡鹚P子’大了，適度的風(fēng)險(xiǎn)容忍是可行的；二是缺乏監(jiān)管和懲罰，比銀行自由得多。”
吳大維預(yù)計(jì)，類似P2P的風(fēng)險(xiǎn)跑路，或?qū)⒃诮鸾凰涎?，金交所往往與P2P產(chǎn)品同質(zhì)?！爱?dāng)前的P2P現(xiàn)狀，或就是三年后的金交所?！?/p>
如何監(jiān)管
“畢竟，創(chuàng)新還是好的?！痹趨谴缶S看來，金交所轉(zhuǎn)型大多都會(huì)走向C端銷售，僅僅是時(shí)間和方式不同而已，關(guān)鍵在于自律和監(jiān)管。
熊焰也表示，新設(shè)的互金交易所基本都擁有自己的P2P平臺(tái)，傳統(tǒng)金交所也在嘗試涉足網(wǎng)貸業(yè)務(wù)，但青金所仍將堅(jiān)持兩條紅線不變：一是不越界銷售標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；二是數(shù)年內(nèi)不走向C端，并杜絕非法集資?！爱?dāng)前的監(jiān)管條件、法治環(huán)境和消費(fèi)者教育都十分欠缺，風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)?！?/p>
他認(rèn)為，金交所可持續(xù)發(fā)展的核心，是堅(jiān)持扮演“中立第四方”的角色，即為買方、賣方和中介方提供作業(yè)環(huán)境的第四方身份。而當(dāng)前，一部分金交所轉(zhuǎn)變?yōu)榱丝拷Y產(chǎn)端的類投行機(jī)構(gòu)，一部分則變身為互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)，都已背離了成立初衷，越走越遠(yuǎn)。
2013年，銀監(jiān)會(huì)“8號文”曾對金交所有過嚴(yán)厲整頓，但此后三年多來，再未出臺(tái)過相關(guān)政令。
一位監(jiān)管層人士表示，“8號文”意在規(guī)范銀行業(yè)發(fā)展，整頓金交所只是池魚效應(yīng)，“至今仍未確定監(jiān)管主體，暫由地方政府主要負(fù)責(zé)?！?/p>
調(diào)研中，北京、上海、浙江等地多位金融辦人士表示，金交所往往是地方政府的重要政績工程，金融辦既無立法權(quán)又無監(jiān)管權(quán)，一般是走走場、過過賬，不具備對交易數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)監(jiān)控力。
“我國尚無關(guān)于金融資產(chǎn)的官方釋義，更缺乏專門的規(guī)范文件?！币晃坏胤浇鹑谵k人士提出，他們很難監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)，也難以從現(xiàn)有法律框架中找到監(jiān)管依據(jù)。并且，金交所還承載了地方政府盤活經(jīng)濟(jì)的良好愿望，缺乏退出機(jī)制。
“必須盡快將其納入監(jiān)管框架?！痹鴦偙硎?，要對期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、信息透明、超額收益、道德風(fēng)險(xiǎn)等分別給出監(jiān)管對策，否則其潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，或?qū)⒂|碰金融底線。“監(jiān)管應(yīng)強(qiáng)于銀行業(yè)，甚至強(qiáng)于股市。”
為此，諸多專家呼吁監(jiān)管盡快跟上：
其一，確立監(jiān)管主體，建議由證監(jiān)會(huì)主責(zé)并建立“一行三會(huì)”協(xié)調(diào)機(jī)制，結(jié)合金融監(jiān)管體系改革，在“一行三會(huì)”架構(gòu)調(diào)整和央地監(jiān)管邊界的討論中，充分重視金交所的風(fēng)險(xiǎn)。
其二，制定相關(guān)法律，對金融資產(chǎn)的定義、準(zhǔn)則、對象等給出紅線。
“修改證券法是當(dāng)務(wù)之急?！痹鴦偙硎?，金交所尤其陸金所模式中，諸多產(chǎn)品已經(jīng)脫離傳統(tǒng)理財(cái)?shù)姆懂牎?/p>
其三，設(shè)置行業(yè)準(zhǔn)入門檻，杜絕“交易所類”持牌機(jī)構(gòu)和“交易中心類”非持牌機(jī)構(gòu)混雜，從牌照管理上清理一批不合格機(jī)構(gòu)。
其四，建立投資者保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，通過劃分投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好來制定相應(yīng)的保障措施，對平臺(tái)發(fā)起人設(shè)立準(zhǔn)入限制、行為限制。
其五，整頓和清理。既要把控金交所的資產(chǎn)端來源和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，從源頭上監(jiān)管，又要結(jié)合正在進(jìn)行的互聯(lián)網(wǎng)金融整治工作進(jìn)行現(xiàn)場檢查，對信息披露尤其風(fēng)險(xiǎn)揭示給出明確要求。穿透式監(jiān)管需盡早拿出方案并落地。
有專家擔(dān)心，一些金交所開始涉足校園貸等消費(fèi)金融領(lǐng)域，在資產(chǎn)端上也走向了普通人群。由此形成資產(chǎn)端、資金端均為普通民眾（甚至學(xué)生）的業(yè)務(wù)模式，資產(chǎn)證券化的范圍被極度擴(kuò)大。
“不能等到爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管才跟上腳步?！痹鴦偙硎?，尤其在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，監(jiān)管嗅覺需要更加敏銳。
